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工商時報【許嘉棟東吳大學辜?松先生紀念講座教授、中信金融管理學院講座教授】總體經濟政策主要包括財政政策與貨幣政策。在貨幣政策方面，自從1970年代貨幣學派興起後，也衍生出了一些規範貨幣政策的貨幣紀律。主要有以下三項：1.由於普遍認為中央銀行應以穩定物價為最主要職責，而貨幣供給又是影響物價的關鍵因素，故央行應注重貨幣供給的控制；2.貨幣供給之失控，主要源自央行印鈔票供政府融通財政赤字之用，因此應嚴控或限制央行對財政部的融通；3.為了避免央行屈從於執政當局的壓力，為政治服務，故而要求應賦予央行決策的獨立性。在實務上，這些貨幣紀律於20世紀結束前，也的確普遍受到尊重；只是自進入21世紀以來，受尊重度已逐漸衰退，正在消蝕、崩解中。聯準會見證貨幣紀律由盛轉衰以最具重要性，且具馬首是瞻、引領風潮地位的美國聯準會為例，其先後幾位代表性聯準會主席的做法與遭遇，留下了貨幣紀律由盛而衰的見證。任期最長（1951-70）的Martin以偏向緊縮的貨幣政策及對抗物價膨脹知名，曾留下「央行是在酒會剛開始熱鬧，即把雞尾酒盆撤走的人」之名言；且曾不顧當時總統的反對，堅持升息，樹立央行政策獨立性的典範。Volcker在1979年第2次能源危機引發美國的高物價膨脹後，出任聯準會主席。在任內不惜付出景氣衰退的代價，以大幅升息等強力緊縮措施成功平息了美國的物價上漲，貫徹央行以穩定物價為首要任務之職責。任期次長的Greenspan，在其任內為美國帶來亮麗的經濟表現，包括經歷兩次美國經濟史上最長的擴張期、物價膨脹率低、失業率也低、股市處於榮景等；但是他對資產市場（含股市與房市）的過熱疏於處理，以致在他離任一年半後，即爆發次級房貸風暴，招致批判與罵名。接任的Bernanke，為了因應次貸風暴與全球金融海嘯，推出名為量化寬鬆（QE）之非典型貨幣政策。其作法中包括大量買進政府的長期公債，恐有牴觸對政府融通禁忌之嫌。而且，量化寬鬆創造了到處氾濫的過剩資金，再次危及資產價格的穩定。後續的Yellen與Powell基於需要，陸續推出QE減碼、退場，甚至反向升息的措施，則引起美國現任總統川普的強力反對，不僅時常批判聯準會的貨幣政策，甚至放話威脅要換掉聯準會主席。川普對聯準會政策的批判，充分顯示他對聯準會獨立性的不尊重。所幸，聯準會迄今仍堅持其決策的獨立性；各界（含歷任聯準會主席）也多表態支持聯準會。唯央行漸失其獨立性的現象不只出現在美國，近期也有不少國家的央行總裁，因政策理念與執政者不合而辭職或遭撤換，例如印度與土耳其等。央行買公債有融通政府之嫌在限制央行予政府融通之貨幣紀律方面，不少國家明文禁止央行對政府予貨幣性融通（但也多有「經國會同意為例外」之規定），意即禁止央行藉由在初級市場購買政府公債或透支機制，直接予政府融通，因為此類作法即為印鈔票供政府使用，易導致政府的財政失序及貨幣供給失控。然而，央行在次級市場買賣公債，一般被視為央行藉公開市場操作調節貨幣供給的一環，故為各國中央銀行法所容許。此一以公債是由「初級」或「次級」市場買進，作為判斷是否為貨幣性融通之準據的作法，雖然有其道理，但仔細思量起來，仍不免失之武斷，為政府留下了尋求央行直接融資的「偏門」。政府在財政困難之下，仍可以藉發行公債，先要求金融機構在初級市場購入，然後再由央行在次級市場向金融機構買進，而實質上達到央行予政府貨幣性融通的作用。美、英、日與歐元區在金融海嘯後所推出的QE，都含有自市場購入大量政府短期或長期公債的措施。此雖名為向市場注資的公開市場操作，但實難脫予政府貨幣性融通、解政府財政困境之嫌。資金氾濫助長資產泡沫最後，在「適當控制貨幣供給，以防物價膨脹」之貨幣紀律方面。自1990年代末期以來，由於諸多因素之作用，導致全球商品物價穩定。這些因素包括：科技進步快速，使生產成本大幅下降；貿易自由化促進競爭，價格下跌；中國、東歐諸國、東南亞與南亞諸國走向開放，輸出大量低廉產品，壓低國際物價；以及資產與純金融性交易盛行，吸納了大量的貨幣，緩和了貨幣供給對一般物價的影響等。在一般物價無虞的情況下，各國央行自21世紀以來，多將政策目標由穩定物價轉為協助經濟成長與就業，以寬鬆的貨幣政策提振國內經濟景氣。先進國家在全球金融海嘯後所採行的QE，更是導致全球資金的氾濫。然而，過多的貨幣必然衝擊物價，不是商品價格，就是資產價格。21世紀以來的寬鬆貨幣環境，雖然由於上述原因使然，未造成商品價格的上揚，但股市與房地產等資產之價格多呈現飆漲現象。2007年美國的次級房貸風暴，以及愛爾蘭與西班牙在2010年所陷入主權債務危機，都是因為房地產泡沫破滅所形成的重大災難。這些殷鑑雖然不遠，但是目前世界各國為了挽救仍陷於低迷的經濟景氣，依然持續競採寬鬆的貨幣政策，無視於國內資產價格上漲所形成的潛在危機。貨幣紀律短期難望振衰起敝貨幣紀律的確是在消蝕、式微中，未來展望恐怕仍難樂觀。十多年來，貨幣紀律之所以漸不受重視，實乃時勢使然。在一般物價沒有上漲之虞，而經濟景氣不振之情況下，各國行政部門及國人自然會期待、要求央行配合需要，以寬鬆的貨幣政策提升景氣；甚至進而以貨幣政策應與寬鬆的財政政策相搭配為由，要求央行予財政部直接融通，藉雙重寬鬆收到刺激景氣的雙重效果。這些作法的結果，就是三項貨幣紀律的同遭破壞。因此，在當前導致全球景氣不振的許多因素在短期內難以改善、全球經濟無望快速回溫的情況下，侵害貨幣紀律的作法必然仍將持續。吾人只能期待各國央行在持續寬鬆時，能關注資產價格的變化，避免其成為泡沫。